在一片去化過剩產能的風潮中，中國唯一還能激起投資人熱情的標的，就只剩房地產了。儘管各項實體經濟的表現都不佳，北上廣深這些一線大都市的房地產價格去年以來持續狂飆，中國官方機構也有意推波助瀾，以維持表面的經濟榮景。問題是，這種虛幻、非理性的盛況一旦破滅，對於中國將造成多嚴重的傷害？

2015年下半年，中國房地產業在新屋開工面積、房屋完工面積、土地購置面積、土地成交價款等統計數據上，出現開始統計以來第一次全面下跌。2015年中國房地產投資降溫到近年最低潮，扣除一線城市以外，中國二、三、四線城市的房地產庫存維持高檔，2015年10月底，商品房待售面積6億8,632萬平方米，繼續創歷史新高，住宅待售面積部分也增加1,180萬平方米。

圖1：中國房地產投資累計值增幅（單位：百分比）

資料來源：中華人民共和國國家統計局

圖2：中國房屋竣工面積累計值增幅（單位：百分比）

資料來源：中華人民共和國國家統計局

房地產業是中國官方在土地財政方面的長期稅收來源，房地產產值下降，直接造成中國各地官方機構財政收入減少。根據中國政府的統計數據，2014年土地使用權出租收入，占到地方財政收入的23.8%；2013年全國土地出讓收入4.2兆人民幣，相當於同期地方財政收入的35.5%；2011年，昆明、溫州、大連、瀋陽等城市的土地出讓成交價金額更是高於當地財政一般預算收入。房地產低迷，造成中國許多省會城市、地級市、縣級市的財政負擔，其實不比一般民眾來得小。

房地產成為中國提振經濟的唯一藥方

2015年，全球金融市場都在預期美國聯準會（FED）會做出升息的決策，許多金融商品都出現和過去數年不同趨勢的變動。以中國為例，人民幣擴大貶值，上證指數出現巨大跌勢，中國製造業全面低迷，資金外流，讓中國地方政府和中央政府相當困擾，GDP成長率從高點逐漸下滑。於是，短期內能舒緩經濟低迷的一帖良藥，似乎就在房地產業。

中國官方從2015年下半年以後，持續調降存款準備率和利率，並且放寬資產管制，讓超量的貨幣供給推升資產價格，同時調降首購族20%的頭期款，並減少交易稅。中國人民銀行行長周小川更對外宣布，房貸首付比例還有降低空間，中國要開始發展住房貸款的相關業務，因為中國的住房貸款比重較低，這塊資金還有靈活使用的空間。從金融的角度來看，這無疑是讓房地產貸款搭配槓桿來操作，使得中國人民瘋狂湧入一線城市購房，也讓中國房地產從低迷再度復甦。

圖3：2010年六月至今中國北京、上海、深圳房地產價格走勢

資料來源：http://fdc.fang.com/index/BaiChengIndex.html

2015年6月以來，中國股市爆發股災，中國一線城市的房地產卻開始飆漲，意味著市場資金從股市轉移到房地產。日本房地產業在26年前達到巔峰，當時有金融機構估算，賣掉東京的土地可以買下整個美國。26年後的中國，許多一線城市的房價也貴到也可以買下整個美國了，光是中國北京（2170萬人）、上海（2426萬人）、廣州（1308萬人）、深圳（1078萬人）的房地產總市值高達11.5兆美元，就可以買下半個美國（美國全國家庭住房總價值26兆美元），而且因為低頭期款，很多投資人等於透過高槓桿投資第一線城市房地產。雖然這顯示中國政府為了振興經濟，可以暫時忽略資產泡沫風險，但房價突然暴漲，對於經濟的風險其實相當高，因為中國房地產在2016年第一季的整體漲勢並不平均，房價上漲主要集中在一線城市和個別二線城市，並不是全面受惠，無論是新成屋還是二手住宅，一線城市平均年增漲幅都高於20%，遠高於二線城市1%左右的平均年增漲幅。同一時間，絕大多數三線城市還維持在下降趨勢，這意味著中國房地產上漲是資金炒作行情，而非基本需求所拉抬的價格上漲，市場不可能讓炒作行情長期維持下去。

圖4：1950年至今日本ˋ中國工作人口規模變化（含預測）

圖片來源：http://valueinvestingbasics.com/working-age-population-in-china-and-japan/

從供給需求的角度來看，美國和日本的房地產循環會受到人口結構變化的影響，通常25〜45歲族群是一個國家房地產消費支出的主要角色，超過45歲以後，通常房地產消費比重會逐漸下滑。中國的人口結構已經進入人口負債結構，從2011年起，中國15〜59歲的勞動年齡人口在總人口中的比重逐漸下降，從74.5%的高點下降到2014年的73.4%。過去30多年來實施一胎化的結果，未來勞動人口比重還會逐年下降。

未來，中國人口將更往大都市匯流

以中國的城鎮化趨勢來看，人口向大城市集中是長期以來的趨勢，透過人口向城市匯流的過程，可以創造更多的經濟需求和經濟活動，同時有利於社會福利的擴大實施和降低成本，因為集聚效應，人口數量增加產生人口紅利，大城市的吸引力更強，人口流動持續不斷從農村流向城市，尤其是一線城市，人口流入壓力一直都很強勁，中國一線城市的就業、教育、醫療、娛樂以及其它基礎設施投資都遠遠超過二、三線城市，中國的社會資源也更加集中到都市，這也是中國農村人口向一線城市不斷流入的動力之一，更是中國一線城市房價上漲的主因。

人口的集中流入增加了房地產市場的需求，但是這個需求的力道正在減弱，因為中國人口增加速度已經大幅減慢，支撐一線城市房價上漲的實際需求力量正在減弱，一來是隨著人口擁擠拉抬生活成本，一線城市的土地面積和基礎建設能容納的人口數量已經逼近飽和，加上中國官方對城市人口實行更嚴格的管理政策，二線城市的吸引力逐漸跟上一線城市，瓜分了一線城市的人口吸引力。根據中國官方的最新統計，上海市2015年外來常住人口的年增率，出現最近15年來首次下降，這顯示人口成長產生的房地產需求正在逐漸消逝，推升房地產上漲的不是實際需求，而是資金的投機炒作。

1990年的日本、2008年的美國、2011年的歐元區，這些經濟體的共通點都是人口結構面臨長期趨勢的大轉折，房地產出現較大的價格修正。2014年中國已經出現人口結構的長期轉折點，但房地產並沒有出現大幅度的驟跌，甚至一線城市房地產價格還高於2014年的高點，部分城市房價還比美國一些城市來得更高。共產主義的中國，房地產價格還高於資本主義的美國，難道中國政府的宏觀調控手段似乎成功了？

空屋率太高，顯示房地產炒作已經過頭

中國官方一直想降低中國房地產的庫存壓力，因為除了人口需求減少的因素外，空屋率一直居高不下也是大問題。放眼國際，中國住宅空屋率遠遠高於其他國家，2013年中國官方釋出的訊息顯示，中國房地產空屋率高達22.4%，一線城市稍微低一些，二線城市24%，三、四線城市26%，這數據比美國（2.5%）、香港（4.7%）、歐盟（9.5%）都還高出許多，即使是房地產崩盤後的日本（13.1%），或是空屋率很高的臺灣（17.6%），都還遠遠落後中國。換句話說，中國房地產熱度當中相當大的比重是投資和投機需求，加上中國官方的寬鬆貨幣政策，股市表現不佳，才讓大量資金短期內快速湧入炒作，推升房地產價格。

為了維持中國經濟成長，中國財政部和人民銀行透過減稅（房地產契稅及營業稅）和寬鬆貨幣政策來刺激經濟，引導更多首購族進入房地產市場，當然，投機客也跟著搶進市場。房地產業畢竟是中國最大的內需產業，如果股市暴跌，房地產又維持低迷，建築業受影響，煤礦和鋼鐵業也會受影響，銀行業更是避不掉，房屋貸款和資金流動性會造成金融不穩定，但是對於中國政府來說，卻是拉抬經濟的短期特效藥，可以彌補出口貿易和製造業造成的經濟成長缺口，又能擴大內需消費市場，房價上漲了，有屋者也高興，等到全球經濟局勢恢復了，出口業和製造業復甦了，再來控制房地產的熱度，這無疑是最佳的市場經濟調控策略。

然而，市場經濟真的這麼容易受控制嗎？中國房地產真的可以在長期人口負債結構的趨勢下，持續走升嗎？即使空屋率非常高，依然可以透過投資炒作刺激需求維持房價穩定嗎？

中國這波房地產的漲勢，從一線到四線城市的價格漲勢嚴重分化來看，其實一線城市以外的房地產，已經透露漲勢疲態了，但是中國房地產不能在這節骨眼上出問題，否則對中國2016年的經濟成長打擊會相當大，但長期來看，逆著實體經濟的房價上漲，未來終究會成為中國經濟發展的隱憂。

【本文僅反映專家作者意見，不代表本報立場。】

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作者： Joe（蔡佑駿） 現任： 北美智權報專欄作家、 全台最大外匯部落格『外匯是穩定投資的天堂』主編、東森電視台財經固定來賓、聯合理財網專欄作家 經歷： 壹電視、東森、非凡電視台財經來賓 、非凡周刊專欄作家、經濟日報專欄作家、聯合理財網專欄作家、經濟日報外匯擂台連三屆冠軍

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