本刊在前文（全球貨幣政策走向緊縮，後座力不容小覷）中曾經預測過，當全球貨幣政策轉向緊縮時，體質不佳的開發中國家就會面臨主權債務危機。之後，位於南亞的斯里蘭卡就傳出債務困境；但真正讓人意外的是，緊跟著也出現主權債務問題的，居然是世界7大工業國之一的義大利。

圖片來源 : shutterstock、達志影像

在過去一年多來，歐元區國家飽受通膨之苦。其中原因除了全球海運塞港的供給面因素外，最重要的就是能源轉換造成的綠通膨（Green Inflation）。在對抗氣候變遷的議題上，歐洲各國一直是最堅定的支持者，去年11月在蘇格蘭舉行的第26屆聯合國氣候變遷大會（COP26）上，更首次把「減少使用石化燃料」納入公約宣言當中，縱使當時歐元區的消費者物價指數（HICP）年增率已經超過4%（圖1），也不影響捨棄傳統能源的決心。

可惜，今年2月份爆發的俄烏戰爭為這個夢想蒙上了陰影。由於戰事愈拖愈長，西方國家與俄羅斯的相互經濟制裁手段也愈發犀利，許多極度仰賴俄、烏兩國的國際大宗物資市場早已出現短缺，其中最要命的就是從俄羅斯出發、再經過烏克蘭往德國等中西歐輸送的天然氣。影響所及，歐元區的物價上漲率，在6月底時飆到前所未見的8.6%。

受到俄烏戰爭影響，歐元區物價暴衝至8.6%

圖1：2020年1月至今歐元區消費者物價指數年增率變化

資料來源：https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

為了對抗節節高升的物價，以及維持歐元在國際上的購買力，歐洲央行（ECB）在7月底宣布升息兩碼，終結了自2012年歐債危機以來的貨幣寬鬆政策。問題是，既然物價高漲的主因為供給面因素，升息的抑制效果恐怕會很有限。還有，這麼大的升息力道，很有可能在歐元區國家內，釀成新一波主權債務危機。

在歐元區內，雖然所有成員國使用同一貨幣，也遵循同一套由ECB制定的政策利率，但各國仍然保有發行公債來支應財政的權利。因此，就算同樣是歐元區成員國、同樣發行以歐元計價的債券，市場投資人仍然會因為各國債信水準、經濟實力等指標，給出不同的交易價格。舉例來說，歐元區經濟實力最強的德國，相較於其他歐元區國家公債殖利率一直相對低廉，籌資能力也較為強大。

當歐元採行寬鬆政策時，成員國間的差異還不明顯，但政策轉向時，這個差異就被顯著放大。以10年期公債殖利率的變化為例，在2021年當中，不但德國享有負利率的絕對優勢，義大利、希臘等南歐國家的殖利率也大多維持在1%上下，算是相當溫和的籌資環境。但隨著歐元區物價開始上升，成員國的公債殖利率也隨之上揚。到今年6月為止，德國的10年期公債殖利率還維持在1.5%上下，但希臘、義大利卻已經逼近4%，而西班牙、葡萄牙也已經超過2.5%（圖2）。

圖2：2020年1月至今歐元區部分國家10年期公債殖利率變化

資料來源：https://fred.stlouisfed.org/

歐元區成員國間，公債利差愈來愈大

可想而知，當ECB進入升息循環後，這些南歐國家的公債殖利率又會進一步攀升，再加上它們原本就相當龐大的外債部位，愈來愈有當年歐洲主權債務危機的樣子。事實上，義大利總理德拉吉（Mario Draghi）已經在7月下旬連續兩度提出辭呈，義大利也預計在9月底舉行國會大選。全球金融市場都在關注，義大利如何在這兩個月內應付驟變的經濟環境。

另一方面，ECB當然也發現了成員國對升息反應不一的現象，並推出了名為「傳遞保護工具（Transmission Protection Instrument, TPI）」的機制加以衡平。說穿了，TPI就是縮小版的QE，讓ECB可以出手購買特定成員國的公債以維護其債信水準。只不過，這項機制的啟動標準、執行細節和資金規模仍然相當模糊，而且ECB總裁拉加德（Christine Lagarde）更一再強調希望TPI「只是備而不用」，所以最終能產生多少效果，還有待觀察。

很明顯地，歐元現在處於一個相當尷尬的地位：為了平抑物價，在下半年必須維持甚至加大升息的力道，但在升息同時，又得避免成員國因利率急速反轉而出現債務問題。政策方向該如何拿捏，恐怕會讓拉加德傷透腦筋了。

來源：

1. The Transmission Protection Instrument, European Central Bank, 2022/07/22
2. Monetary policy decisions, European Central Bank, 2022/07/22

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