可變利益實體（Variable Interest Entity，VIE）或稱協議控股結構，指將在中國大陸境外註冊上市實體與境內業務運營實體分離，境外上市實體可透過協議方式控制境內業務實體，並將其收入和利潤轉移到境外公司。事實上，VIE乃針對中國大陸法律禁止或限制外資投資相關產業所提出的變通運營架構，包括新浪、百度、騰訊、阿里巴巴等中國企業在海外上市時，多採用VIE模式以規避中國大陸法規。VIE結構突顯出政策管制與企業追求融資的官民落差，但近期中國大陸官方對VIE的政策管制，漸有鬆綁的跡象。

VIE作為一種權變型態的控股結構

協議控股結構（VIE），指境外註冊上市實體與境內業務運營實體分離，境外上市實體透過協議方式控制境內業務實體，並將其收入和利潤轉移到境外公司。VIE起源於「安隆風暴」，安隆（Enron）原是位於美國的德克薩斯州休士頓市的能源公司，當時是全球上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一，光是2000年披露的營業額達1010億美元之譜，連續多年被《財星》雜誌評選為「美國最具創新精神公司」。

然而，真正使安隆公司在全世界聲名大噪者，卻是這個擁有上千億資產的公司2002年在幾周內破產，持續多年精心策劃、乃至制度化、系統化的財務造假醜聞被曝光之後，「安隆」已經成為公司欺詐以及墮落的象徵。

VIE是2001年安隆醜聞之後產生的新概念。安隆事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數投票權才會要求編製合併報表。安隆事件之後，美國財務會計準則委員會（FASB）緊急制訂FIN46條款，凡是滿足以下三個條件中任一的SPE（特殊目的公司）都應被視作VIE，將其損益狀況併入「第一受益人」的資產負債表中：(1)風險股本很少，該實體（公司）主要由外部投資支持，實體本身的股東只有很少的投票權；(2)該實體（公司）的股東無法控制該公司；(3)股東享受的投票權和股東享受的利益不成比例。

VIE利於互聯網企業尋求海外資本或技術合作

圖1：新浪即是使用VIE架構才得以在美國上市

圖片來源：新浪網

融資的便利性使VIE架構在中國大陸科技類公司聲名大噪。例如：一家中國大陸本土的A公司想要在外國上市，試圖規避外資投資中國的電信、網路、鋼鐵、教育和農業等產業的限制，因此先在境外（如開曼群島）成立一家控股公司B，B公司或A公司在國內設立的全資子公司C，與A公司簽訂一份協定，將A公司所有債務和權益都轉給B或全資子公司C，B公司便可在海外成功上市。在VIE架構下，在國外上市B公司的股東，雖非直接擁有A公司，而是擁有一個控股性質的B公司的股份，仍可以分得A公司的收益。

採用這種結構上市的中國大陸公司，泰半是互聯網企業類型，例如新浪、百度，其目的是為了符合工信部（MIIT）和新聞出版總署（GAPP）對提供「互聯網增值業務」的相關規定。中國大陸互聯網公司因接受境外融資而成為「外資公司」，但很多牌照只能對內資公司發放，MIIT就明確規定ICP是內資公司才能擁有，所以這些公司往往成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，用另外的合約來規定持有牌照的內資公司與外資公司的關係。

當然，VIE也常出現控制權認定問題，於一部分境外上市企業而言，由於權利配置明晰或者採用了特殊的管理架構，在判斷實際控制人時便會出現障礙。根據中國大陸現有的法律，這個結構有可能不合法，因為它順利地繞過了針對外國投資的禁令，對投資者而言，VIE充滿風險，由於覬覦潛在的互聯網財富，投資者可能會忽視這些風險，甚至對VIE股權控制結構的不了解而產生資訊不對稱及道德風險。

中國大陸官方對VIE結構的政策管制

中國大陸政府出於主權考慮或限制境外投資者投資部分領域，例如電信、媒體和科技等產業的諸多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，於是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制，大略可分為下列步驟：

首先，資本先在中國大陸國內找到可以信賴的中國公民，以其為股東成立或收購一家內資企業，該企業可以經營外資不被獲准進入的領域，比如互聯網領域，辦理互聯網出版許可證、網絡文化經營許可證、網絡傳播視聽節目許可證等都要求內資企業；

其次，資本在開曼或者英屬維爾京群島等地註冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國大陸境內設立一家外商獨資公司，公司設立在香港公司主要為了稅收優惠；

第三，獨資公司會和內資公司及其股東簽訂一組協議，具體包括：《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家咨詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》等；

最後，通過這些協議，註冊在開曼或者英屬維爾京群島的母公司，最終了控制中國大陸境內的內資公司及其股東，使其可以按照外資母公司的意志經營內資企業、分配、轉移利潤，最終在完稅後將經營利潤轉移至境外母公司。

VIE跳脫出國家安全VS企業融資的爭論

大陸官方針對《證券法》修訂草案中規定，提出「將境內企業直接或者間接境外發行證券者將其證券在境外上市交易的，應當在國務院證券監督管理機構備案」。此項規定下，境外直接或者間接發行上市的審批程序固然被簡化，可問題在於在VIE的監管問題方面，產業政策對外商准入限制的影響遠比證監會前置審批的影響更大。此外，《外商投資產業指導目錄》（2015）本為限制外商禁入的電商行業已經從目錄中被除名。隨後，《工業和信息化部關於放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》將外商對於在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）行業投資不得超50%的比例限制完全取消。

VIE的爭論常陷入「國家安全VS企業融資」的悖論，但在前述外商投資准入以及外匯管理政策未有大幅鬆綁的情況下，VIE架構的政策根基依然存在。前一陣子，中國大陸針對《證券法》（修訂草案）、《外商投資法》（徵求意見稿）、《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》、《外商投資產業指導目錄》（2015）、《工業和信息化部關於放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》等文件先後出爐，中國大陸官方對VIE監管模式仍待更多的驗證，但上述文件旨在為當前過嚴的外商投資及企業境外上市的監管政策，漸有鬆綁的趨勢。

【本文僅反映專家作者意見，不代表本報立場。】

作者： 林士清 現任： 北京清華大學公共管理學院博士生 學歷： 國立臺北大學公共行政暨政策研究所 國立臺灣大學政治學系國際關係組＆中國大陸研究學程 經歷： 台灣經濟研究院南臺灣專案辦公室/組長 台灣經濟研究院區域發展研究中心/助理研究員 台灣經濟研究院研究一所/兼任助理研究員 行政院青輔會青年國是會議/諮詢委員

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