2015年6、7月期間，中國股市出現大規模跌勢，中國股市一度損失超過3兆美元的市值，究竟是因為中國國內經濟表現不佳，還是中國政府在股市下跌中過度干預股市，造成流動性風險，最後引發股市恐慌？可能兩種因素都有，可以確定的是，中國政府對這次股災顯然相當緊張，因為在2009年金融海嘯，或是2011〜2014年股市低潮期，中國政府都沒有如此擔心證券市場下跌，甚至動用大量非貨幣工具來拉抬股市，那為何中國政府這次對拉抬股市的態度如此強硬呢？這樣做又可能造成什麼副作用？

圖1：1990~2014中國國內生產毛額（按支出面區分）

經濟失調，十年來民間消費不增反減

2014年，中國面臨近年來最大規模的經濟成長遲緩，因為過去製造業為主的發展模式已經走到盡頭，不得不轉型。「擴大內需」是中國政府的重要主張，但近十年來，中國的產業轉型顯然不如預期，民間消費占GDP比重不但沒有明顯提升，甚至還低於2000年時期（圖1）。時間一直拖到了2014年，中國政府面對中國國內的低迷景氣，其實是相當擔心的。

圖2：1978~2014中國國內生產毛額（按生產面區分）

圖片來源www.qxcu.com

圖3：中國第二產業（工業/製造業）成長率

中國的第二產業包括採礦業、製造業、電力、燃氣、水供應業、材料回收業、建築業、紡織業等。近30多年來，身為世界工廠的中國，第二產業是國家主力項目，長年佔GDP比重至少40%，而且產業產值年年大幅成長，直到2008年美國爆發次級房貸，金融海嘯壟罩全球，歐美國家消費力大減，中國的出口衰退，連帶負面影響第二產業；所幸美國景氣在2010年以後逐漸遠離低潮，中國的第二產業快速復甦，但金融海嘯改變了全球原本的貿易版圖，加上中國國內的製造業生產成本逐年提高，中國第二產業的投資熱潮逐季降溫。2015年上半年，中國第二產業的成長力道跟2009年全球最蕭條時期所差無幾了。

圖4：中國製造業新訂單指數

中國製造業的衰退，從製造業新訂單指數（圖4）就能觀察出來。以往動則超過55的高速成長，2014年下半年後已經向臨界值50靠攏，新訂單已經沒有成長力道。而且更多統計資料顯示，中國的製造業降溫情況越來越嚴重。

圖5：中國當期鐵路貨運量

圖6：中國年度整體貨運量（累計至當年度12月底）

圖7：2013~2015中國每月用電量

圖8：2013~2015中國銀行業人民幣放款量

資料來源：中國人民銀行

「李克強指數」顯示　中國經濟降溫中

中國國務院總理李克強，早年任職遼寧省委書記時曾說過的經濟觀察心得。他說，中國經濟的統計數據嚴重受到人為加工干預，只從官方經濟數據來衡量實體經濟發展，會有一段頗大的落差，但如果用「全國用電量」、「鐵路貨運量」及「金融機構貸款量」來整體做觀察，就能撇除一些雜訊干擾，也可以了解更真實的經濟狀況。美國花旗銀行利用這三項指標編製「李克強指數(Li keqiang Index)」，來觀測中國企業盈利情況。

從這三項數據深入觀察，就會發現中國經濟其實正持續降溫（圖5~圖8）。以跟製造業密切度較高的「全國用電量」和「鐵路貨運量」為例，鐵路貨運量在2014年以後，年年增長的情況中斷，而包含陸海空的整體貨運量在2014年也不再創新高；同時間內中國全社會用電量的同比成長逐漸下降，2014年下半年以來，甚至兩度出現負成長。另一方面，象徵資金需求的金融機構貸款量，在中國人民銀行一連串的降息、降準後，還是在今年一到四月出現衰退，僅五月份出現小幅成長；若以同期比率（YoY）來看，更是已經連續三個月在零成長附近徘迴，顯示產業界對於經濟前景的態度也是趨於審慎。

圖9：中國第三產業（服務業）成長率

中國近年來主要推廣的第三產業，包含金融業、電信業、軟體服務業、零售和批發、餐飲娛樂住宿、公共設施、租賃業、文化、教育、社會福利等，項目非常廣泛，產業附加價值高，但是從第三產業的累積增加值成長幅度來看，2008年以前反而是成長力最強時期（圖9）；2014年以來，第三產業的成長幅度甚至比2009年低潮還慘，過去數年的製造業轉型內需消費產業政策顯然是失敗的。所幸中國非製造業的新訂單指數仍然維持高度擴張，雖然新訂單指數年連續4年下滑，但都維持在臨界值50以上，這是正面的訊息（圖10）。不過新訂單可能來自於海內外，如果主要訂單成長是來自於海外，那麼中國國內的整體內需消費市場還是有待加強。

圖10：中國非製造業新訂單指數

圖11：中國社會消費品當期零售額 vs. 上證指數

觀察中國社會消費的情況，2014年下半年以來表現相對好轉，如果連中國上證指數一同比較，可以發現股市成長還是能帶動民間消費的成長（圖11）。這可能是中國官方企圖拉抬股市的原因之一，因為美國、歐元區、日本的例子，都在告訴中國，印鈔和寬鬆貨幣政策可以拉抬股市，股市成長對讓更多人富裕起來，間接對民間消費成長有幫助。但隨意放寬貨幣政策或印鈔票，如果處理不當，可是會引發惡性通貨膨脹；萬一民間消費沒成長，結果物價飆漲，那豈不是更糟？

圖12：中國通膨率vs.消費者物價指數

不擇手段拉抬股市，將使投資人更加恐慌

所幸2014年中，國際油價全面大跌，一度累積跌幅超過60%，對中國來說，這無疑是天賜良機。低油價帶來低通貨膨脹，中國人民銀行連續數次調降利率、調降存款準備率、對金融機構實施逆回購，擴大對市場投放流動性，股市全面上漲（圖12）。雖然股市成長是因為資金行情，而非實質經濟好轉，但如果透過股市成長，帶動內需消費，進一步讓實體經濟好轉，這未嘗不可行，美國、歐元區、日本、英國都已經做了示範，沒道理外國人可以成功，中國就會失敗。

中國官方堅持這個道理，只要股市下跌，就動用各種手段拉抬股市，甚至禁止所有對股市不利的單位加入股市，避免他們做空股市，但這樣市場就更恐慌了，因為中國官方顯然是心態急了，才會突然下猛藥。原本證券市場在自由機制下，股民要買要賣都可以，一旦限制只能買或只能賣，多頭投資人為了避險只好用各種手段先脫手，引發跌勢，更多投資人跟著賣，整個市場的資金流動性大緊縮，股民變得更恐慌。如同船底破洞漏水，船長下令船員不准放下救生艇，趕緊撈水，整艘船的船員本來只是有些擔心，看到帶頭的船長急了，船員變得更慌張，結果船員加乘客接二連三大恐慌，一個個先後跳船逃命。當前中國政府企圖違反自由市場機制，干預股市，結果股市反而失控，每個人都深怕自己是最後一個待在船上等死的笨蛋。

圖13：George Soros

圖片來源www.billionairesnewswire.com

這時候我想起一位猶太裔投機客索羅斯（George Soros），經常關心金融業和投資市場變化的民眾，對這位老人家肯定不會陌生（圖13），他曾在1997年亞洲金融時期，在全球金融市場興風作浪，連續搞垮東南亞的泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國央行。

不遵循市場機制　早晚會成為股市禿鷹的晚餐

在全球化的自由市場經濟環境下，理想的投資市場必須要建立在基礎經濟實質成長架構上，當一個國家的央行或政府企圖與自由市場經濟唱反調時，Soros這樣擅長觀察全球總體經濟局勢的投機客，就能看見市場的套利機會，例如1992年的英國央行砸重本拉抬英鎊，和整個自由市場做反向操作，Soros順著市場機制去狙擊和市場對作的英國央行，最後英國央行依然無法抵抗資本市場的趨勢，英鎊大幅貶值，Soros獲得投機獲利。

2015年7月初，東亞地區包含台灣、香港、日本、南韓、中國，股市先後出現空頭熊市，很湊巧的他也悄悄現身香港的辦公室。他曾經預測中國經濟的整體成長速度一定會大幅下降，中國經濟已經出現嚴重的不平衡性，地方政府一直以不斷攀升的價格出售房地產，這種營運模式勢必無法持續。他過去看空歐元區，接下來，是到了看空中國的時候了。若是順著市場機制，政府適當增加流動性，不用刻意限制多頭或空頭的交易行為，當股市的價值低於市場認為的應有價值時，股市價格最終還是會反映實體經濟，出現漲勢來彌補市場暫時性的過度擔心；如果股市的價值高於市場機制下的價值時，股市會出現熊市，讓價格接近市場機制下的應有價值。如果這時候，政府刻意維持股市的價值持續高於市場機制下的價格，那麼只會帶給嗜血的股市禿鷹，伺機放空的好機會。當前中國政府砸重本強力拉抬股市的作為，跟當年的英國一樣，都是反自由市場機制，最終中國政府將成為輸家。

圖14：2000~2014中國國債攀升狀況

中國在2014年以後，人口正式開始長期負成長。中國的債務佔GDP比重在2000年時為121%，2014年經飆升到282%（圖14），中國中央雖然在2014年積極搶救地方債務，但這只是把地方債務轉移到中央債務，整體債務的總額依然繼續增加。人口紅利時期無法清償的債務，在人口負債時期更加不可能償還，這對於實體經濟成長降溫的中國來說，無疑是壞消息。雖然一些已開發國家的債務對GDP比重也超過250%，但回顧過去歷史，歐洲爆發債務危機、日本房地產崩盤、蘇聯解體和美國次級房貸等大型經濟體的經濟災難，都是出現在人口結構轉折的時間點上。

過去30多年，中國搭著人口紅利營造出經濟高速成長，2014年以後將面臨長年的人口負債結構，如果國際媒體要伺機炒作主權債務、中國房地產降溫、熱錢流出中國等議題，評估中國目前降溫的實體經濟狀況、產業轉型過渡期，未來幾個季節裡，不論是中國的實體經濟，還是充滿投機氣氛的中國股市，似乎正在醞釀越來越悲觀的發展前景。

部落格『外匯是穩定投資的天堂』 (http://joejoeyourmoney.pixnet.net/blog)

Facebook 在北美智權報粉絲團上追踪我們